2022年一季度已收官，港/美2022年財報也已悉數(shù)披露，北向資金連續(xù)3個月凈流入，TMT成為年初至今表現(xiàn)最好的板塊，沒有之一。

（來源：東財choice）

(相關(guān)資料圖)

其中，游戲板塊更是大放異彩，在最近一個季度經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙擊”。據(jù)富途統(tǒng)計，年初至今，游戲ETF累計漲近七成。其中，最近半個多月就漲了超過四成，市場預(yù)期明顯加強。

（來源：富途）

游戲板塊從小幅緩慢上行到加速上漲，說明市場對于板塊預(yù)期更趨一致。

一方面，自2022年4月11日起，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲版號的發(fā)行審批重啟并逐漸回歸常態(tài)化監(jiān)管，形成了對于國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)改善的預(yù)期，外加新華社、人民網(wǎng)相繼發(fā)文，強調(diào)游戲的科技與產(chǎn)業(yè)價值，機構(gòu)紛紛看多，進一步提振了市場對于游戲板塊的信心回歸。

另一方面，今年初以來，ChatGPT憑借超越預(yù)期的用戶增長表現(xiàn)，迅速在產(chǎn)業(yè)、資本等多個層面引發(fā)廣泛關(guān)注與跟進，同時也極大地刺激了二級市場以AIGC為核心的計算機板塊的投資熱情。場普遍預(yù)期相關(guān)技術(shù)有望為游戲行業(yè)帶來效率和質(zhì)量的提升。

其中，游戲被認為是最先落地的領(lǐng)域，是目前在AIGC領(lǐng)域中算相對最成熟、接受度最高的部分，也是目前AIGC變現(xiàn)最為清晰的行業(yè)。

綜上，游戲行業(yè)的底層邏輯其實已發(fā)生改變。目前基本面出色，包括在商業(yè)模式、自研能力等方面出眾，業(yè)績確定性高的企業(yè)，值得重點關(guān)注。同時，一些即將邁過盈虧平衡拐點，走向盈利的企業(yè)也應(yīng)優(yōu)先關(guān)注。由于盈利拐點通常是市場及風(fēng)格拐點的錨，在投資層面往往對應(yīng)的是一個有利的擇時窗口。就此而言，心動公司（2400.HK，以下簡稱“心動”）正是一個高度契合的選擇。

大體而言，TapTap作為目前國內(nèi)最大的手游戲社區(qū)，可認為是心動最大的一張王牌，加上公司積極推動自研能力的提升，將不斷強化其以“自研+發(fā)行”雙輪驅(qū)動的商業(yè)模式。需要留意的是，公司管理層在最新的財報電話會上給出了2023年實現(xiàn)盈虧平衡拐點的預(yù)期，并明確未來更多依靠重點產(chǎn)品驅(qū)動，實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。在此，不妨結(jié)合2022年財報來重新審視心動未來的增長邏輯、經(jīng)營趨勢和競爭優(yōu)勢。

2022年營收創(chuàng)歷史新高，盈利顯著改善

2022年，心動實現(xiàn)總營收入34.31億元，同比增加26.92%，重拾增長，且規(guī)模創(chuàng)歷史新高；同期經(jīng)調(diào)整后歸母凈虧損4.82億元，同比大幅收窄42.6%。

整體而言，心動的營收如期恢復(fù)增長，且虧損收窄幅度明顯高于營收增幅，也凸顯出心動降本增效的實際成果。

此外，值得一提的是，由于毛利率往往是一家企業(yè)所經(jīng)營產(chǎn)品/業(yè)務(wù)的市場競爭力水平反映，而期內(nèi)心動的毛利率較上一年明顯提升了8.13個百分點達53.9%，這說明公司心動業(yè)務(wù)競爭力與質(zhì)量在提升，而并非僅以優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)等一貫粗放的手段來減少虧損。顯然這也是更良性、更有可持續(xù)性的降本增效方式。

目前，心動是雙主業(yè)格局，包括游戲業(yè)務(wù)和信息服務(wù)（TapTap），對應(yīng)上述提到的雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)模式。去年，心動總收入的增長與盈利的顯著改善，歸功于這兩大業(yè)務(wù)板塊“量利齊升”驅(qū)動。

游戲業(yè)務(wù)：多款自研新游逐漸發(fā)力，有望開啟新一輪產(chǎn)品周期

2022年，心動的游戲業(yè)務(wù)收入為24.53億元，同比增長22%，這主要得益于老游戲《香腸派對》和《火力蘇打》、《火炬之光：無限》等多款自研新游帶動。財報顯示，2022年心動的網(wǎng)絡(luò)游戲MAU達1622萬，平均月付費用戶157萬，同比提升61%，付費率同比提升4個百分點至9.7%。

與此同時，期內(nèi)，游戲業(yè)務(wù)毛利率達53.49%,較上一年大幅提升了8.13個百分點，得益于較高毛利的自研游戲帶動。

拆分來看，去年下半年，游戲收入實現(xiàn)了37%同比增長，主要靠《火力蘇打》、《火炬之光：無限》、《浣熊不高興》自研游戲出海拉動，此外《派對之星（Flash Party）》也在去年4月國內(nèi)上線，對下半年收入也有一定貢獻。

目前，心動的自研儲備在逐漸釋放，步入產(chǎn)品周期也相對確定。其中，《火力蘇打》、《火炬之光無限》均已取得版號，將于今年第二、第三季度在國內(nèi)上線，將繼續(xù)貢獻收入。

同時，考慮到公司資源將集中于自研產(chǎn)品，隨著更多自研游戲的上線，未來游戲業(yè)務(wù)的毛利率大概率會繼續(xù)提升，并有望向大廠靠近。以網(wǎng)易為例，其網(wǎng)游毛利率在近幾年基本都處于60-65%之間。

另外，據(jù)統(tǒng)計，心動目前在運營的網(wǎng)絡(luò)游戲22款，付費游戲25款，儲備豐富。其中，流水貢獻Top5游戲運營年限都超過2年，生命周期不可謂不強勁，后續(xù)隨公司進一步優(yōu)化，或許能再創(chuàng)新高。

廣告業(yè)務(wù)：逆勢增長，TapTap渠道價值凸顯

2022年，心動的信息服務(wù)收入9.78億元，同比增加41.29%；毛利率73.7%，較上一年微升1.6個百分點。

在去年國內(nèi)廣告大盤逆風(fēng)下，公司仍實現(xiàn)逆勢增長，足見TapTap對于廣告主（游戲廠商）的吸引力或溢價，尤其是在行業(yè)低谷期更為凸顯。

一方面，TapTap作為高度垂直且聚焦于游戲客觀測評的社區(qū)，以聚攏核心玩家為出發(fā)點，并以廣告盈利，相比傳統(tǒng)渠道流水分成的模式更具性價比，這在去年廣告主更注重精細化運營，追求高ROI的背景下，其優(yōu)勢可想而知。

另一方面，心動對TapTap平臺算法推薦、站內(nèi)社區(qū)建設(shè)等方面調(diào)整優(yōu)化成效也逐漸顯現(xiàn)。財報顯示，2022年，TapTap中國版APP的MAU為4145萬人，同比大幅提升31.30%,游戲下載次數(shù)為801.0百萬次，同比增長38.3%，新增發(fā)帖數(shù)量為820萬帖，同比增長22.1%。

目前，由于海外TapTap還未商業(yè)化，因此信息服務(wù)收入主要來源于國內(nèi)TapTap平臺的游戲推廣收入。考慮到自研游戲和獨占游戲是拉動TapTap的重要方式。今年隨著自研新游在國內(nèi)陸續(xù)上線，TapTap內(nèi)容豐富度有望持續(xù)提升，推動MAU進一步增長。長期而言，還是依賴于心動自研能力的持續(xù)提升，從而在供給端形成持續(xù)拉動效應(yīng)。

控費成效凸顯，積極布局AIGC

心動的降本增效，除了反映在成本的收縮或毛利率的提升之外，也體現(xiàn)在對于費用支出的節(jié)制。財報顯示，2022年各分項費率均有所收縮，銷售費用率26.89%，同比收窄1.97pct，管理費用率下滑1.88pct至6.82%，研發(fā)費用率同比下滑8.53pct至37.42%。

考慮到AIGC對于游戲研發(fā)生產(chǎn)模式和效率帶來的提升，有望在中長期拉低游戲企業(yè)的研發(fā)成本，尤其是對于高研發(fā)投入的游戲公司。隨著心動在AIGC技術(shù)領(lǐng)域的布局推進，有望實現(xiàn)進一步優(yōu)化。另外，考慮到AIGC技術(shù)的應(yīng)用還有利于降低游戲開發(fā)的門檻，從而極大地豐富內(nèi)容生態(tài)與供給，這也將進一步利好TapTap的生態(tài)發(fā)展。

據(jù)悉，心動是國內(nèi)較早將AIGC積極引入公司工作流和產(chǎn)品規(guī)劃的游戲公司之一。同時，公司在財報中表示，“公司將運用該技術(shù)以提升游戲內(nèi)容的生產(chǎn)效率，以及提升為用戶服務(wù)的能力“。

此外，目前心動每周有多場以AIGC為主題的高級別工作例會，分別針對算法、產(chǎn)品、美術(shù)等多個領(lǐng)域進行部署落地。已在進行中的改革包括：美術(shù)中臺圍繞AIGC探索與部署全新的工作流，及與Stable Diffusion相關(guān)訓(xùn)練、生產(chǎn)等工作；以及利用LLM及GPT API相關(guān)技術(shù)，對公司既有產(chǎn)品進行產(chǎn)品形態(tài)升級的討論、測試和發(fā)布。

結(jié)語

綜上，心動表現(xiàn)不能稱之為驚艷，但可圈可點。考慮到新游在國內(nèi)陸續(xù)上線、以及對TapTap(中國版）的拉動及廣告ROI的繼續(xù)優(yōu)化預(yù)期，加之今年宏觀環(huán)境相對更為友好。按照目前的減虧趨勢，明年大概率將實現(xiàn)盈利轉(zhuǎn)正。

從長期來看，心動未來還有三張牌可打---國內(nèi)最大的手游社區(qū)TapTap、自研及AIGC。一方面，TapTap中國版目前MAU為4145萬，在國內(nèi)6.6億以上游戲用戶市場中仍大有提升空間。另一方面，目前廣告加載率，理應(yīng)還有不少提升空間。

去年以來，隨著監(jiān)管環(huán)境的是實質(zhì)性改善，游戲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期升溫，相繼迎來眾多海內(nèi)外機構(gòu)看多。根據(jù)興業(yè)證券表示，由于對游戲的監(jiān)管，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策和公司經(jīng)營業(yè)績的不確定性預(yù)期，到去年末第悲觀情緒已經(jīng)得到充分釋放，其估值達到近五年以來最低點，游戲行業(yè)正處于歷史問題出清且估值偏低的新起點。

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