B站仍處成長期，關注用戶高質量增長

視頻行業增長放緩，B站成長性較優

頭部視頻網站用戶滲透率下滑，B 站仍處于高成長期，用戶增長空間巨大。截至 2022 年 12 月，B 站用戶滲透率僅為 18%，遠低于愛奇藝的 47%和騰訊視頻的 37%。對比來 看，B 站用戶數增長潛力巨大，若滲透率接近頭部視頻平臺，MAU 有望翻倍。視頻行業用戶增長規模放緩，B 站用戶穩健增長。自 2018 年以來，視頻平臺已經結束 了“野蠻生長”的時期，視頻行業原第一梯隊“優愛騰”MAU 和 DAU 增長均出現放緩， 其中優酷出現了明顯下滑，跌出第一梯隊。嗶哩嗶哩用戶數保持穩健增長，已進入視頻網站的第二梯隊。

【資料圖】

從收入端來看，B 站成長性優于同行。2016-2022 年期間，除 2018 年營收增速低于芒 果超媒外，B 站營收增速均領先于愛奇藝和芒果超媒；此外，B 站單用戶廣告收入增速 領先愛奇藝和芒果 TV，2021 年增長至 16.6 元，首次高于愛奇藝，2022 年略微下降至 15.5 元，仍然超過愛奇藝，且與芒果 TV 的差距也在縮小。我們認為，隨著 B 站廣告變 現的不斷提升，其單用戶廣告收入仍有較大增長空間。B 站所處的視頻行業競爭者眾多，而目前視頻 APP 普遍觸及用戶使用時長天花板，相 互滲透在所難免。其中，億級 DAU 的玩家有快手、抖音、愛奇藝和騰訊視頻；千萬級 的玩家有西瓜視頻、嗶哩嗶哩、優酷和芒果 TV。在用戶時長觸及天花板的情況下，各 大視頻網站將迎來一場“存量爭奪戰”。

B 站在競爭中既維持高速增長，又保持用戶粘性。B 站自 2019 年 10 周年慶起，堅定了 “增長優先”的目標，實現了用戶的高速增長；而在 22 年開始又強調 DAU/MAU 占比 提升，成功在增長與粘性之間把握住微妙的平衡。

B站：新世代喜愛的視頻平臺

嗶哩嗶哩（簡稱 B 站）提供視頻分享平臺，個人用戶可以自己制作、上傳視頻并分享， 時長約為 1-15 分鐘。B 站提供了新世代喜愛的各種娛樂產品和服務，這些內容富有 B 站特色，部分內容更是其他內容平臺所未見。定位變遷，平臺強大生命力彰顯：自 2009 年建站以來，嗶哩嗶哩隨著用戶數量的不斷 增長和內容品類的不斷豐富，定位不斷適應和改變。作為一款 PC 時代誕生的產品，B 站延續至今，展現出平臺強大的生命力。B 站收入逐漸多元化，豐富的變現方式維持了整體營收的高速增長；近年來高分成、高 銷售費用拖累凈利率，隨著公司對營銷成本的控制，未來運營效率將持續改善，non-gaap 凈利潤有望轉正。

B 站采取同股不同權的股權架構，截至 2022 年 2 月底，陳睿擁有 43.1%的投票權，徐 逸擁有 23.8%的投票權，李旎擁有 6.4%的投票權，陳睿獲其他管理層授權，可行使共 73.3%投票權。B 站背后股東包括騰訊、阿里巴巴等。按普通股占比計算，從高到低依 次為陳睿（12.9%），騰訊（11.2%），淘寶（7.9%）和徐逸（7.0%）。

深厚的三維競爭壁壘：用戶、內容和生態

用戶端：傾向圈層社交的新世代，良好的社區互動氛圍

B 站用戶調性是由新世代的特點所決定的。新世代更傾向于圈層社交，社交是基于共同 的興趣愛好，而非基于現實世界中的熟人社交；越年輕的群體，其愿意主動進行熟人社 交的比例越低。 B 站用戶畫像為發達地區，年齡較低。從用戶畫像來看，B 站 90%左右的用戶年齡低于 30 歲，消費水平較高。年輕化的用戶群體決定了 B 站的社交屬性是圈層社交，而高消 費的屬性有益于 B 站進行用戶變現。B 站獨特的會員“漏斗”體系維系了良好的社區互動氛圍：B 站未通過答題的用戶即使 付費也無法獲得發送彈幕權限，反映 B 站對良好互動氛圍的堅持。在 B 站設立的復雜 問卷中，會考察互動禮儀，梗（笑點），版權知識，興趣愛好等，至少 60 分才能通過。 B 站通過答題機制能夠較好地規范用戶行為和認識。

B 站需要主動吸引用戶進入生態，內容才能實現更大價值：B 站過往較少對外宣傳，依 靠內容自然吸引用戶，2019 年中以來的主動宣傳有望加快生態正向循環；B 站連續 4 年 舉辦跨年晚會、其中連續兩年成為國家廣播電視總局網絡視聽精品節目，《三體》動畫 版、《中國奇譚》等持續出圈，引發社會討論狂潮。

內容端：內容實現多元化，緊貼新世代精神需求

隨著 B 站發展，視頻數量爆發式增加，內容分類越來越多元化，用戶瀏覽品類比例也隨 之變化。YouTube 成立至今也經歷了品類破圈的歷程，對比目前 YouTube、B 站和西瓜視頻的 內容結構，B 站與 YouTube 更相似，反映 B 站已經完成出圈驚險一躍。B 站的視頻內容優勢不僅在于品類眾多，也在于內容本身更加接近年輕人的精神世界。B 站的內容分發算法注重用戶主動選擇，符合圈層社交定位：B 站在分發算法中將用戶 的主動反饋放在更高權重，基于此更好地推薦內容。 基于播放量的推薦算法需要豐富的視頻品類和充足的視頻數量：其他中視頻平臺采用播 放量優先的推薦算法，這一算法只有在內容品類豐富，且數量充足的前提下才能滿足大 量用戶的不同愛好需求。

生態端：獨特平臺氛圍+用戶互動吸引內容生產者

中視頻制作具備一定門檻：內容上傳者（簡稱 UP 主）制作視頻具有一定門檻和成本， 即使在移動時代，仍然至少需要擁有設備，創意和剪輯能力之一，才能生產時長 10-15 分鐘的精良視頻，不斷獲得正面反饋和鼓勵是許多 UP 主生產視頻的動力之一。 “專業觀眾”主動互動，包容性強，快速挖掘優質 UP 主：依照 B 站對圈層社交的產品 構思，不同內容會聚集用戶，基于不同內容實現圈層社交，而新 UP 主上傳內容時可以 快速被“專業觀眾”發現。B 站獨特的氛圍吸引了大量其他 UP 主上傳視頻：對于絕大多數 UP 主，B 站并不限制 其在其他平臺發布內容，但仍然有許多 UP 主花費精力在 B 站發布視頻，并進行互動， 原因正在于其獨特的社區氛圍。

B 站還建設了大量激勵制度，讓 UP 主的創作得到現金回饋，同時實現平臺增利的雙重 目標。受平臺鼓勵，UP 主的數量在不斷增加，粉絲數較少的 UP 主比例上升，但平均 上傳視頻數目仍然維持穩定。

Story Mode：短內容完善生態場景，高分發效率成廣告收入新增量

Story Mode 以豎屏短視頻形式補充 PUGV 生態，滿足用戶端碎片化時間消遣需求，是 平臺流量的新增量。根據 Quest Mobile，市面上短視頻平臺抖音、快手的月活遠高于 B 站，甚至自 21Q2 起，兩短視頻巨頭推出的極速版 App 月活表現也始終優于 B 站，可 見用戶碎片化時間消遣需求大，B 站生態補充短視頻內容形式也相當必要。由此，Story Mode 豎屏短視頻應運而生。22 年 Story Mode 視頻瀏覽量 VV 增長明顯，同比超 PUGV 和 OGV，貢獻了主要增量。

分發模式上：Story Mode結合主動和被動途徑，全面觸達短視頻重度用戶和潛在用戶。 1） 獨立分發入口：需要用戶主動點擊首頁左上角的頭像進入，為豎屏短視頻內容的集中分發地。該方式有利于吸引短視頻重度用戶，并提高該用戶群體在平臺的留存率 和使用時長。 2） 隨機嵌入信息流：Story Mode 或嵌入以 PUGV 為主的首頁推薦信息流，以視頻下 方小字“豎屏”進行區分，從而觸達全用戶群體，便于全用戶群體了解Story Mode新內容形式。內容上：橫屏+豎屏雙模式，原生UP主+外部內容創作者雙來源。Story Mode在呈現內容時分為橫屏和豎屏兩種模式：目前橫屏內容主要包含 UP 主對已有視頻內容及直播 回放的短切片等；豎屏內容一部分來自于外部短視頻平臺創作者的搬運，一部分來源于UP主的創作。

橫屏模式將適合橫屏拍攝的視頻導入新分發渠道，豐富 Story Mode 模塊生態的同時為 UP 主導流。部分橫屏模式的 Story Mode 內容為 UP 主現有視頻的短切片，原生視頻納 入豎屏分發一方面為 UP 主的作品開辟了全新的分發渠道，助力其更好地獲取粉絲、實 現轉化，另一方面豐富了 Story Mode 模塊的內容。 此外，B 站中時長較短的視頻同時支持原有模式及 Story Mode 的橫屏模式。由于一些 內容較適合橫屏表達，抖音、快手等平臺也存在可通過“全屏”按鍵橫屏播放的視頻， 橫屏內容的豎屏分發已成為短視頻領域的成熟模式。

豎屏模式內容主要來自外部短視頻平臺，遷移成本低吸引大量全新創作者入駐。目前 Story Mode 中純豎屏的內容多來自于抖音、快手等平臺已有內容，豎屏短視頻的參數、 大小、時長無需過多調整即可上傳至新平臺，遷移成本低，持續為平臺貢獻外部創作者。

多元化的變現路徑

游戲：以視頻平臺為主要流量入口的重點主業

B 站的游戲用戶絕大多數來自于平臺瀏覽視頻用戶：通過嗶哩嗶哩游戲中心，用戶可以 獲取游戲的最新信息，并且直接跳轉至應用商店下載。 游戲業務仍然占據 B 站收入和利潤的重要部分：B 站自研游戲和獨家代理游戲采用總 額法核算收入，其他游戲采用凈額法；近年來游戲業務的收入占比下降至 50%以下，但 游戲帶來的毛利潤仍然較高。23 年上半年 B 站將發行《斯露德》和《依露希爾：星曉》2 款自研游戲以及在國內外發 行 6 款代理游戲，預計從 23Q2 游戲板塊環比改善。公司堅定自研精品全球發行定位， 從全面鋪開淺嘗輒止轉向集中人力向最好的 1-2 個方向聚焦，強化自研項目生命周期管 理。

B 站運營游戲的重要手段是引流：由于 B 站與二次元游戲的用戶重疊度較高，故通過應 用內廣告，推送消息，內容聯動等方式引流效果較好，這一能力有望保持，持續推出爆 款獨占手游可期。米哈游的《原神》在 2020 年 9 月底公測后表現優異：國內首月流水 7 億元以上，9 月 MAU 超 1000 萬人，為當月國內 MMORPG 手游中 MAU 最高的游戲。根據 QuestMobile 數據，2022 年 6 月其 MAU 已達 1791 萬人。 《原神》作為一款開放世界 MMORPG，其主要特點為：1. 國內頂級二次元畫面表現。 2. 豐富的劇情/任務內容。3. 龐大的游戲地圖。 由于 B 站友好的分成政策和積極的用戶導入，《原神》選擇其作為安卓端聯運商之一， 其分成有利于 B 站的游戲收入。

2022 年 4 月，游戲版號重發帶動行業回暖，政策端壓力有所釋放。2022 年 4 月 11 日， 國家新聞出版署發放 45 個國產網絡游戲版號，宣告停擺 8 個月的版號重新啟動。從后 續核發情況來看，版號發放已逐步恢復常態化，B 站《賽馬娘》于 2023 年 3 月獲批， 驅動業績有望從 Q2 開始拐點向上。 游戲版號恢復發放釋放積極信號，但仍相對收緊，國內游戲供給或仍相對受限。2022 年 6 月-2023 年 3 月（除 10 月外），國家新聞出版署每月發放 60~90 個國產網絡游戲板 塊，近四個月基本穩定在 80~90 個，版號數量整體呈回升趨勢。

廣告：品效合一，Story Mode推動變現效率提升

B 站廣告業務分為效果廣告和品牌廣告，隨著 MCN 制度的不斷完善和算法機制的不斷 提升，兩者有望實現同步增長。品牌廣告主要出現在應用啟動頁面、網站主頁及視頻投 稿旁邊的相關推薦；也可以根據廣告商的需要定制，出現在嗶哩嗶哩制作的 OGV 或活 動中。效果廣告主要以視頻推薦流的形式推薦。腰部主播面臨變現痛點：B 站基于興趣圈層的產品設計，匯集了一個個不同興趣的用戶 群，這決定了腰部細分領域 UP 主也有非常好的廣告價值，但是一部分中型主播變現能 力受到限制，另一部分中小型主播則難以收到商單。 未來平臺支持腰部主播增加變現手段，提升議價空間：商家在花火計劃中經過 B 站對接 UP 主，平臺幫助主播提升議價實力，幫助商家節省費用，實現三贏。

Story Mode 短內容形式提高分發效率，開啟信息流廣告變現商業模式，更符合當前宏 觀環境下廣告主對高效果轉化的需求。短視頻形式時長短、分發效率高，適合承載更高 的廣告加載率，從而滿足廣告主的多觸及、高轉化的需求。目前，Story Mode 廣告形式多樣，覆蓋外部 App、電商引流廣告形式，軟廣植入和會員推廣等多種形式。憑借強分 發效率和多廣告形式，Story Mode 有望成為廣告收入的新增量。Story Mode 的短視頻屬性將推動其廣告收費及加載率上升，B 站變現效率有望大幅提 升。Story Mode 內容的起量為 B 站增加了短視頻基因，將拉動 B 站整體的廣告要價及 加載率，加速廣告變現步伐。

預計中期廣告收入有望近百億。公司預計中期 MAU 達 4 億目標，MAU 將進一步穩定增 長。單用戶廣告價值方面，22 單用戶廣告價值同比下降 11%，主要系宏觀廣告大盤不 景氣的影響。考慮到大盤逐步恢復，加之 Story Mode 的商業化逐步成熟，我們預計未 來單用戶廣告價值保持 15~25%增速。由此測算出 2024 年廣告收入接近百億元。廣告單用戶價值仍具備提升空間，Story Mode 形式或助公司分羹短視頻高廣告單用戶 價值紅利。2022H1，B 站廣告單用戶價值實現 7.3 元，略低于長視頻平臺芒果 TV，同 時與短視頻平臺快手的高廣告單用戶價值 37.7 元相距甚遠，側面印證公司廣告單用戶 價值仍存在提升空間。同時公司主推的 Story Mode 短內容形式滲透率的提高也有望進 一步提升廣告單用戶價值。

增值服務：PGC內容培養付費習慣

B 站提供了大量優質的 PGC（平臺自制/專業制作）內容，鼓勵用戶養成付費習慣，提 升整體付費率水平。B 站會員增值服務有望實現量價齊升。數量方面：大會員滲透率維持在 9%高位，會員 訂閱數穩步提升。2022Q4 B 站大會員數突破 2800 萬人次，與 Q3 基本持平。22Q4 大 會員滲透率實現 8.62%，環比增長 0.58pct。 價格方面：參考長視頻進入提價周期，中視頻也有望緊隨其后，未來預計中視頻平臺量 價齊升。2022 年芒果、騰訊視頻、優酷視頻等視頻平臺陸續提價，推動長視頻平臺制作 更優質的內容并提升用戶體驗，形成正向循環。對比 B 站大會員和各長視頻平臺會員均 價，仍有提升空間。

量價齊驅下會員收入有望實現高增。隨著 B 站精品內容的不斷輸出，公司大會員滲透率 穩健增長，我們預計未來兩年有望維持在 9%左右；會員 ARPU 值對標長視頻平臺愛奇 藝，未來中視頻平臺有望依托優質內容實現會員提價，B 站的會員 ARPU 值將逐步逼近 愛奇藝，由此測算未來兩年會員收入仍可維持 20~30%增長。

直播：增強主播和觀眾之間的互動

直播是 UP 主和觀眾互動的重要方式：根據飛瓜數據，2023 年 3 月 18 日人氣熱度前 5 的主播中均為 UP 主。 B 站擁有獨特的虛擬主播群體：虛擬主播是一種真人以虛擬形象展示的特色主播，滿足 了 B 站用戶獨特的內容消費需求。B 站虛擬主播付費用戶持續高增，至 2022 年 8 月已 達近 15 萬人。

電商：變現潛力有望進一步挖掘

目前，B 站會員購的商品仍以二次元為核心，商品大致分為手辦、周邊、票務等等，商 品價格低至 10 元以下，高至上萬元。 票務是未來 B 站電商業務可能的發展重點，其中，Bilibili Macro Link（BML）是 B 站為 用戶舉行的大型線下聚會，規模從 800 人擴至十萬人。另外，B 站還銷售第三方活動票 務，整體業務發展可期。

降本增效收獲期在望，雙重上市開疆拓土

2022 公司聚焦降本增效，在提升用戶增長效率、單 MAU 變現率的同時加大運營費用的 控制，逐步釋放利潤空間。2024 年有望實現 Non-GAAP 盈虧平衡。 提效方面，（1）B 站持續提升用戶增長效率。2020Q3-2022Q3，B 站連續 9 個季度實 現活躍用戶數的增長，付費的有效活躍用戶比例也由 2019Q1 的 5.7%提升至 2022Q4 的 8.62%。（2）B 站游戲用戶絕大多數來自于平臺瀏覽視頻用戶。視頻平臺聯通嗶哩嗶 哩游戲中心，通過游戲中心用戶可以獲取游戲的最新信息，并且直接跳轉至應用商店下 載。一方面，以嗶哩嗶哩這一月活躍用戶規模龐大的平臺作為流量入口，持續推進高毛 利游戲業務的用戶增長，節省推廣的營銷費用；另一方面，一鍵跳轉縮短了用戶轉化流 程，提升用戶向游戲的轉化效率。

控本方面，銷售費用率顯著回調。B 站 2022 年銷售費用率同比大幅下降 7.43pct 至 22.47%，公司控制營銷費用、降低獲客成本的策略已初見成效。隨著降本增效措施的持 續推進，以及 23 年疫情修復后業績的回彈，預計公司凈損失率將會進一步收窄。

責任編輯：李楠

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